中國分部門債務水平分析

資本市場上有種說法，「本輪債務危機肇始於美國，發軔於歐洲，終結於日本...」。該說法很好地刻畫了全球債務危機傳導鏈之長、沖擊面之廣和存續期之久。不過，這句話後面的省略號多少有點耐人尋味。中國會不會成為債務危機鏈上的下一個引爆者，是我們不應也不能迴避的問題。

中國總債務水平分析

我們估算1994-2012年中國分部門債務率，將之加總即可得到中國的總債務率。估算方法參照中國社科院課題組的方法，但做了必不可少的調整和擴充：1)居民部門債務都是貸款，沒有債券；2)非金融企業債務包括貸款和債券融資(主要包括企業債、公司債、中期票據和短期融資券)。3)金融機構債務按照國際慣例不考慮通貨和存款，主要包括金融債(包括政策性金融債和其他金融債)；4)政府債務數據未包括地方政府債務，數據來自國際貨幣基金組織。

中國總債務率從1994年的78.6%一路升至2012年的167.4%。從跨國比較來看，中國還算不上債牆高築的國家。不過，這一時期中國總債務率年均上升7.4個百分點，債務累積速度不可謂不快。特別是，1997年亞洲金融危機和2008年次貸危機爆發後，中國總債務率都有一個較大幅度的抬升。

中國資本使用效率乏善可陳，但投資主導的增長模式卻未根本改變。通常用增量資本產出率(ICOR即I/△GDP)這一指標來度量投資效率，即為增加1元GDP，需要增加多少元投資。1996-2011年期間，中國增量資本產出率平均為3.9。與處於相似增長階段的發達國家相比，中國現階段的ICOR數值明顯偏大。上世紀50至70年代，日本也處於工業化向城市化轉型時期，其資本形成的ICOR基本維持在2.0的水平。

令人擔憂的是，越是在高資本投入時期，債務擴張的邊際產出越是下降。2009和2010年，中國GDP每增加1個百分點，債務需要增加3個百分點。此前十年，GDP每增加1個百分點，債務只需增加1.5個百分點左右。由於經濟增長是一國償債的最終保障，債務擴張的產出效應下降，整個國家的債務水平自然不斷抬升。

可見，如果還是因循「外需不足內需補，消費不足投資補，民間投資不足政府投資補」的增長老路，那麼中國整體債務率或將不可避免地一路抬升。

中國政府部門債務水平分析

1994-2012年間，中國政府債務率從6.1%升至22.2%，平均每年上升約0.8個百分點。與西方發達經濟體相比，中國政府債務率處於相對較低的水平。例如，目前日本政府債務率已經超過240%。

但換個角度看問題，中國政府債務水平就不再那麼令人寬慰了。

首先，與相似發展階段的其他國家相比，中國政府債務率並不算低。2011年，中國人均GDP為5440美元。這大致相當於上世紀70年代初的美國、70年代中期的德國和80年代末的韓國的人均GDP水平。而在此發展階段上，美國政府債務率為35%，德國政府債務率為10%，韓國政府債務率則不足14%。



再次，中國並不享有日本和美國那樣的低成本債務融資優勢。日本10年期國債的年均收益率從未超過1.5%，這主要與日本內向型的債務結構有關，泡沫經濟破滅後日本極度寬鬆的貨幣政策也是重要原因之一。美國則憑借美元的國際儲備貨幣地位，以更低的收益率來發債融資。一旦國際金融市場動盪不居，對美元資產的避險需求就會激增，從而在很大程度上壓低美國的長債收益率。

最後，若將隱性主權債包括在內，近幾年中國政府債務率事實上在迅速膨脹。地方政府融資平臺債務、政策性銀行債務、鐵道債等都是中國政府的隱性債務。 2012年中國中央政府債務率為22.2%；地方政府性債務餘額約為12萬億。其中包括超過9萬億的地方政府融資平臺貸，以及近2.5萬億的未到期城投債餘額。2012年末政策性銀行債餘額為75875.08億元，鐵道債餘額為6250億元。2012年中國包括隱性主權債在內的政府總債務率約為61%。

可見，中國政府債務率並未處在可以高枕無憂的安全區，隱性主權債無序和急速膨脹的風險不可小覷。

中國企業部門債務水平分析

這里的企業部門指非金融企業部門，不包括金融企業。1994-2012年，中國非金融企業債務率從50.2%升至92.5%。Cecchetti等(2011)利用18個OECD國家1980-2010年間資金流量表進行分析，認為政府部門和居民部門的債務警戒線是85%，企業部門的債務警戒值則是90%。因此，中國政府和居民部門仍在債務警戒線之下，企業部門債務水平則已發出了警示信號。

從微觀上來說，如果企業債務增長1%，盈利增長卻不到1%，那麼企業負債水平(債務/GDP)增加就是順理成章的。所以，企業債務率攀升的問題，實際上是企業盈利能力下滑，或者說資金使用效率下降的問題。

次貸危機後，不管是主營業務收入利潤率還是資產利潤率，國有企業在不同所有制類型工業企業中處於墊底位置。並非巧合的是，2008年之前，國企資產負債率低於整個工業企業，國企利潤增長較快；2008年之後，國企資產負債率向上攀升，且明顯超過工業企業整體資產負債率，國企利潤增速開始大幅下滑。 可見，中國工業企業盈利能力下滑主要受到國有企業的拖累，而國有企業盈利能力下滑又與其資產負債率上行密切相關。

一言蔽之，「國退民進」是逐步降低中國企業部門債務率的關鍵所在。

中國居民部門債務水平分析

中國居民部門債務率從1994年的21.9%升至2012年的35.4%。與發達經濟體相比，中國居民部門債務水平並不算高。例如，2010年美國居民債務占GDP的比重高達87%。但我們對居民部門資產負債表的健康狀況不能掉以輕心。應註意如下不可忽視的趨勢：

首先，城鄉居民可支配收入增速不高，償債最終動力不足。亞洲金融危機前幾年，中國城鄉居民可支配收入年增速高達30%以上，居民債務率基本維持在20%左右。亞洲金融危機後，城鄉居民可支配收入年增速一度跌至10%以下，居民債務率隨之躍升到30%左右。

其次，中國居民財產性收入偏低，且分佈高度有偏。2008年中國家庭財產性收入在GDP中的占比是2.4%，而美國的這一比率高達24%。同時，中國家庭的財產性收入(以及背後的家庭金融和非金融資產)的分佈卻是高度不均的。據西南財經大學中國家庭金融調查與研究中心發布的《中國家庭金融調查報告》，中國家庭總資產均值為72.8萬元，而中位數僅為3.7萬元。

最後，高房價可能推升居民債務率，並成為推進新型城鎮化過程中的一個掣肘。在城鎮化過程中，或許會出現如下我們不希望看到的結果：一是房價上漲帶來的財富效應較為有限。對擁有多處房產的少數家庭來說，其邊際消費傾向可能是遞減的。二是對想融入城市生活的農民工來說，他們將不得不「為買房而儲蓄」。畢竟，「居者有其屋」是他們雖遙遠卻堅不可摧的夢想。

概而言之，收入增長的遲滯，按揭支出的重壓，可能造成中國居民債務水平的進一步攀升。

結論性評價



本文對中國總體和各部門的債務水平進行了估算和分析。如果用一句話來概括得到的結論，那就是「一則以喜，一則以憂」。喜的是，中國還算不上債台高築的國家。憂的是，我們也看到了不少債務警示信號。

如果新一屆政府能夠摒棄大乾快上、亂攤大餅的舊增長模式，真正將農民工市民化作為拉動經濟增長的新引擎；如果能夠切實「將錯裝在政府身上的手換成市場之手」，允許金融體系控杠桿和實體經濟去產能的平穩進行；如果「新36條」不再是落不了地的靴子，而是真正提升民營企業在投資效率改進中作用的肇始。如果以上三個「如果」能夠成真的話，我們就有望看到當前中國累積的債務雪球不再膨脹，甚至漸次消融。

如果投資主導的舊增長模式換湯不換藥，政府仍需發揮撬動投資的作用；如果信貸政策的非對稱效應仍然不改，國有企業過度集聚並低效使用資金；如果中央和地方政府間的財政關系不能理順，賣地財政與房價攀升之間的死結難以或不願化解。如果以上三個「如果」仍然成真的話，那麼也許我們只能看到整個社會的債務水平逐漸升至難以持續的水平。

自然，我們希望看到前一種可能性。當然，我們也知道宏觀調控的弔詭之處，恰恰在於其路徑依賴性和不可預知性。




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